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「华纺股份股票」公募REITs已箭在弦上!万亿市场即将开启 杠杆率多少合适?

【公募REITs上线!万亿市场即将开放。什么是合适的杠杆率?]在巨大的压力下,REITs的公开发行已经岌岌可危。回顾过去,相关指导文件出台已经两个多月,配套业务规则陆续出台。第一批公开发售的REITs产品即将问世,相关制度设计也引起了社会广泛讨论。其中,REITs杠杆率的设定也成为市场关注的焦点之一。(经纪人中国)

房地产投资信托基金的公开发行正如火如荼地进行。

回顾过去,相关指导文件出台已经两个多月,配套业务规则陆续出台。第一批公开发售的REITs产品即将问世,相关制度设计也引起了社会广泛讨论。其中,REITs杠杆率的设定也成为市场关注的焦点之一。

杠杆率的上限应该由哪些因素决定?我们应该如何看待我国公募基础设施中REITs的杠杆率设置?目前世界上REITs的杠杆率在什么水平?为此,北京大学光华管理学院发布了《中国公募REITs试点的杠杆率问题研究》,对REITs杠杆率的设定做了详细的研究。

该研究小组指出,截至2020年1月,全球已有42个国家推出了REITs系统,全球公开发行的REITs市场规模接近2万亿美元。在限制REITs杠杆率的国家中,不同国家的杠杆率比例也有很大差异。总的来说,杠杆率在40%到80%之间。另一方面,除了发达市场,与杠杆率相关的制度安排也与管理模式密切相关。

从长远来看,中国公募REITs市场要想培育成高质量的万亿美元市场,杠杆率限额的设定不仅要考虑道德风险的防控,还要考虑符合REITs价值创造的市场逻辑。研究小组认为,随着未来中国房地产投资信托基金管理人员专业能力和专业水平的不断提高、房地产投资信托基金相关配套金融工具的发展以及房地产投资信托基金投资者的不断发展,中国公开发行房地产投资信托基金的杠杆率约束有向上调整的空间。

全球公开发行房地产投资信托基金市场观察

虽然项目尚未落地,但关于国内公募REITs杠杆率的讨论已经有所反映。

根据此前中国公开发行房地产投资信托基金的草案,“基金基础设施的直接或间接对外借款应遵循优先考虑基金股东利益的原则。借款总额不应超过基金资产的20%,借款用途应限于基础设施项目的维护和重建”。对此,市场普遍认为,REITs的负债限额过低,资金使用范围过窄。

此后,在8月7日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》指引中,适度放宽了基金,的债务限额,要求债务总额不得超过总资产的28.57%,并允许债务资金用于收购新项目,积极回应了此前的市场反馈。

智者借别人的错误来纠正自己的错误。那么,海外REITs市场的实际杠杆水平是多少呢?不同国家的车型有哪些?根据北京大学光华学院的报告,根据纳瑞和ERPA的统计,截至2020年1月,全球共有42个国家引入了REITs系统,全球REITs公开发行市场规模接近2万亿美元。

具体来说,各国对REITs系统的资本结构有不同的限制和约束,基本上可以分为四类:

1)在以美国、加拿大、日本、澳大利亚、法国、西班牙、巴西等为代表的国家或地区。REITs系统在REITs资本结构中没有规定任何债务比例上限,但当债务过高时,会在一定程度上限制债务的税收屏蔽功能;

2)以香港、新加坡、德国、荷兰和其他国家为代表的国家

4)意大利、智利等少数国家或地区要求REITs的杠杆率上限由股东(单位持股人)批准的内部规定制定。

研究小组指出,上述国家或地区REITs杠杆率的相关制度安排呈现出鲜明的特点:一方面,在经济规模大、产业发展早、金融体系成熟的七个G7国家中,只有德国一个国家明确提出了杠杆率要求。对于金融,发展相对落后的新兴经济体,如印度、泰国、菲律宾等国家,在房地产投资信托基金杠杆率上限的基础上,增加了子条款。只有符合资格要求的REITs才能达到杠杆率上限,其他REITs受杠杆率要求较低的限制。

在限制REITs杠杆率的国家中,不同国家的杠杆率比例也有很大差异。总的来说,杠杆率在40%到80%之间。其中,资本市场较为发达的欧洲国家的杠杆率限制相对较为宽松。比如德国、荷兰、比利时、葡萄牙、芬兰等国家杠杆率上限不低于60%;而印度、泰国、印尼等快速增长的亚洲国家将REITs杠杆率上限设定在50%以下。

另一方面,除了发达市场,与杠杆率相关的制度安排也与管理模式密切相关。与内部管理模式相比,外部管理模式下的管理者通常具有更专业的管理能力,但由于激励模式和代理合同更加复杂,他们通常具有更高的代理成本。与内部经理人相比,外部经理人通过借贷实现房地产投资信托基金扩张的动机更强,不利于股东(单位股东)的价值。在这种情况下,有必要通过监管来限制外部管理模式下房地产投资信托基金的杠杆率。

杠杆率约束有向上调整的空间

由于强制分配政策,REITs留存收益不足,管理者希望REITs合并扩张时,外部融资需求很大。那么,在基础设施REITs运营中,尤其是并购扩张中,应该如何控制经理人的道德风险呢?

对此,课题组表示,首先要认识到,从长期市场建设的角度来看,防范和控制道德风险是REITs市场监管的首要责任。基于投资者对房地产投资信托派息利率的要求,管理者有过度使用杠杆来提高产品短期派息收益率的动机和倾向,但这种行为可能会增加房地产投资信托的金融风险。

此外,如果管理激励与规模挂钩,管理者也有通过负债过度扩张的冲动。所以在代理问题可能比较严重的市场,往往会设定杠杆率的限额,限额范围比较严格;对于代理问题不严重、投资者相对成熟的市场,我们主要通过REITs分红要求和市场外部治理来应对这个问题。

研究小组认为,总体而言,我们应该从短期和长期两个角度来看待我国基础设施公募REITs的资本结构约束。

短期来看,在试点过程中,杠杆率限额的设定充分考虑了市场建设初期投资者的不成熟、经营扩张中管理者的道德风险以及金融体系不协调可能带来的各种问题,相对谨慎的杠杆率约束是合理的。

从长远来看,中国公募REITs市场要想培育成高质量的万亿美元市场,杠杆率限额的设定不仅要考虑道德风险的防控,还要考虑符合REITs价值创造的市场逻辑。应鼓励房地产投资信托基金通过多样化的债务工具和负债改善债务结构,建立和完善与房地产投资信托基金相关的配套债务金融工具,使房地产投资信托基金能够更灵活地管理现金流,降低现金流错配带来的金融风险。

正如新加坡、香港等国家或地区根据市场的发展变化不断调整REITs的资本结构要求一样,随着未来我国REITs管理人员专业能力和专业水平的不断提高,以及REITs投资者发展后REITs相关配套金融工具的不断发展,结合当今海外REITs监管和REITs运营的杠杆率实践,我国公开发行REITs的杠杆率约束还有向上调整的空间。

万亿市场正在等待开放

今年4月30日,证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》;8月6日,证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》,标志着基础设施类REITs公募试点项目的实施,REITs公募之谜已慢慢揭开。

此后,首创、渤海、东湖高新等公司纷纷申报发行交易所,基础设施公募REITs,安顺水务、中关村发展集团、海南空海能源有限公司、深铁集团等公司也做好了准备,并公示了选聘或中标中介。万亿美元的公募REITs市场正在等待开放。

「华纺股份股票」公募REITs已箭在弦上!万亿市场即将开启 杠杆率多少合适?插图

具体来说,在申报的三个项目中,首选首创和渤海作为污水处理项目,而东湖高新是一个工业园区,是一个鲁棒性强、现金流可预测的优质项目。

股本:拟选择深圳市首创水务有限公司持有特许经营权的深圳福永、延川、龚铭污水处理厂BOT特许经营项目和合肥市十五里河自来水有限公司持有特许经营权的合肥市十五里河污水处理厂PPP项目作为标的资产,申请发行REITs进行基础设施公开发行。

渤海股份:拟选择天津市润达环境治理服务有限公司控股的天津市武清区第七污水处理厂项目、天津市武清汽车工业园污水处理厂项目、天津市金波企业孵化器有限公司;天津润达金源水务有限公司持有天津市静海区大邱庄污水处理厂项目;天津润达清远污水处理服务有限公司举办的天津武清城关镇污水处理厂项目;天津亿达水务有限公司持有的自来水厂项目是基础设施公募REITs申报发行的标的资产。

东湖高新有限公司:拟选择的目标资产为武汉软件新城一期1.1产业园项目,该项目为基础设施公募REITs申报发行的目标资产。

中国证监会副主席李超在2020年北京基础设施房地产投资信托基金行业发展会议上指出,与成熟市场相比,目前的基础设施房地产投资信托基金交易结构和水平略高,交易规则需要进一步检验。试点方案依托现有法律框架,充分借鉴海外成熟市场做法,力求坚持REITs精髓。希望在现有的法律法规框架下,先推动实施REITs公募试点相关工作,下一步进一步明确法律框架和税收政策。

国泰君安的集合团队指出,基础设施REITs存在的问题主要体现在优质资产挖掘困难、来自传统股权和债务资产的竞争、多层嵌套产品结构复杂、税收政策不明确。然而,从长远来看,在确定各种支持政策后,基础设施房地产投资信托基金有很大的发展空间,预计这将对资产持有人、投资者和当地政府构成双赢局面

《工业证券研究报告》估计,-可再投资基础设施资产的潜在规模在2.3万亿元至3.5万亿元之间。对于拥有合适资产的三类股东来说,资产再投资的意愿可能是积极的。房地产投资信托基金的发展将推动市场以高质量的经营资产重估建筑企业的价值。建议重视REITs对中游施工企业构成“双正估值绩效”的逻辑。

(经纪人中国)

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